עא 667/76 ל. גליקמן בע"מ, ו-16 אח' נ' א. מ. ברקאי חברה להשקעות בע"מ

ערעור אזרחי מס' 667/76

ל. גליקמן בע"מ, ו-16 אח'
נגד
א. מ. ברקאי חברה להשקעות בע"מ

בבית-המשפט העליון בשבתו כבית-משפט לערעורים אזרחיים
[1.5.78]
לפני השופטים אשר, בן-פורת, בכור

פקודת החברות, חא"י (ע) 163, (א) 169, סעיף 10, התוספת השלישית, לוח א, תקנה 42.

בית-המשפט העליון פסק:
א. (1) בית-משפט יכול להתערב בהחלטות אסיפה כללית או הנהלה של חברה כאשר הן התקבלו שלא בתום-לב במהלך הרגיל של עסקי החברה, אלא על-מנת להיטיב עם חלק מבעלי המניות על חשבון האחרים.
(2) (בעקבות המ' 100/52, [1]) מנהלי החברה משמשים שליחיה ועושי דברה ועליהם לפעול בתום-לב ולטובת החברה.
(3) בענין דנן לא שקלה ההנהלה את החלטתה בתום-לב ולטובת החברה.
ב. (דעת המיעוט: השופט אשר) (1) דרושה הוכחה חזקה כדי להראות שהחלטה מהווה קנוניה מטעם הרוב כלפי המיעוט.

(2) בענין דנן לא הוכחה הטענה כאילו פעלו המנהלים שלא בתום-לב ולרעת החברה.
(3) הלכת פסק-הדין האמריקני, [KATZOWITZ V. SIDLER, ]14 בענין הקצאת מניות חדשות אינה ניתנת לאימוץ אצלנו.

פסקי-דין של בית-המשפט העליון שאוזכרו:

[1] המ' 100/52 חברה ירושלמית לתעשיה בע"מ נ' יוסף ו-אדוארד אגיון, פ"ד ו 887, 889.
[2] ע"א 530/65 אליגולשוילי נ' בנק הפועלים בע"מ, ואח', פ"ד כ(2) 314.
[3] ע"א 381/75 יהודה ברקוביץ, ואח' נ' מרדכי גבריאלי, ואח', פ"ד ל(1) 442.
[4] ע"א 283/62 אברהם ר' הסס נ' הלנה לסלו, ואח', פ"ד יז 758.
[5] ע"א 87/75 א' את ה' פויכטוונגר חברה להשקעות וניהול בע"מ, ואח' נ' אשר פויכטוונגר בע"מ, ואח', פ"ד כט(2) 85, 91, 92.

פסקי-דין אנגליים שאוזכרו:

;‎[6] PERCIVAL V. WRIGHT (1902) 2 CH. 421; 71 L.J.CH. 846; W.R. 31
T.L.R. 697; 46 SOL. JO. 616; 9 MANS. 443. 51 18
‎[7] HILDER AND ORS. V. DEXTER (1902) A.C. 474; 71 L.J.CH. 781; 87
.L.T. 311; 51 W.R. 225; 18 T.L.R. 800; 7 COM. CAS. 258; 9 MANS
.(.H.L) 378
.‎[8] SCOTT V. SCOTT (1943) 1 ALL E.R. 582
‎[9] HOWARD SMITH, LTD. V. AMPOL PETROLEUM, LTD. AND ORS. (1974) 1
.(.ALL E.R. 1126; (1974) 2 W.L.R. 689; 118 SOL JO. 330 (P.C

פסקי-דין אוסטרליים שאוזכרו:

.‎[10] MILLS V. MILLS 60 C.L.R. 150.165

פסקי-דין אמריקניים שאוזכרו:

.(‎[11] GORE V. IOWANA FARMS MILK CO. 60 N.E. 2D 820 (1953
.(‎[12] TASHMAN V. TASHMAN 174 N.Y.S. 2D 482 (1958
‎[13] GREENBAUM V. AMERICAN METAL CLIMAX INC. 278 N.Y.S. 2D 123 .(1967)
(‎[14] KATZOWITZ V. SIDLER 249 N.E. 2D 359 (1969

הערות:

1. (א) לצורך כי הרוב בחברה יקבל החלטות בתום-לב ולטובת החברה, עיין:
ע"א 186/76 דוד אלפנדרי נ' דוד פודים, ואח', פ"ד לא(1) 609;

.GREENHALGH V. ARDERNE CINEMAS, LTD. AND ORS. (1950) 2 ALL E.R
.CH. 286 )1951) 1120

(ב) לעושק המיעוט, עיין:

.SCOTTISH CO-OPERATIVE WHOLESALE SOCIETY, LTD. V. MEYER AND AN
.ALL E.R. 66 3 )1958)

ערעור על פסק-דינו של בית-המשפט המחוזי תל-אביב-יפו (השופט ש' לוין), מיום 10.8.76, ב-המרצת-פתיחה 3788/75. הערעור נדחה, ברוב דעות, כנגד דעתו החולקת של השופט אשר.

ש' ברזל - בשם המערערים;
י' מוריץ - בשם המשיבה

פסק-דין

השופט בכור: המערערת הראשונה (להלן - החברה) היא חברה פרטית רשומה בישראל ועוסקת ביבוא וסחר בחמרי בנין. החברה נרשמה בשנת 1941 ונוסדה כחברה פרטית של מייסדה, לייב גליקמן, בנו יוסף גליקמן ושלוש בנותיו חיה פליקס, לאה פליקס

ומישה ברקאי. במרוצת הזמן הועברו מניות לשמות חברות נאמנות או נציגים של בעלי המניות המקוריים; בשנת 1975 המשיבה (המייצגת למעשה את הבת מישה ברקאי ובעלה) היתה בעלת קצת יותר מ-24% ממניות החברה מכל הסוגים, לרבות מניות המקנות זכות הצבעה ולכן גם היה לה כוח הצבעה של קצת מעל ל-24%. יתר המניות, שהן קצת יותר מ-75% ממניות החברה, היו מוחזקות על-ידי המערערים מס' 2, 6, 7, 8 עד 17;
מערערים אלה הם למעשה ארבעת בעלי המניות המקוריים, פרט למישה ברקאי, וחברות נאמנות שלהם או נציגיהם. הנהלת החברה מורכבת מהמערערים מס' 2 ו-7 שהם גם בעלי מניות ומהמערערים מס' 3, 4 ו-5 שאינם בעלי מניות אלא מנהלים שכירים.

בתחילת 1975 ההון המונפק של החברה היה כדלקמן: 100 מניות יסוד בנות לירה כל מניה, 7,990 מניות רגילות בנות 10 לירות כל מניה ו- 970,000 מניות רגילות בנות לירה כל מניה, כך שסך-הכל ההון הרשום והמונפק (המשולם במלואו) היה 1,050,000 לירות. זכות ההצבעה ניתנה רק למניות היסוד ולמניות בנות 10 לירות.

ביום 27.1.1975 החליטה אסיפה כללית שלא מן המנין של החברה "להגדיל את ההון הרשום של החברה ב-420,000 ל"י מעל ההון הרשום הקיים של החברה בסך 1,050,000 ל"י על-ידי יצירת המניות החדשות הבאות: 40 מניות יסוד בנות 1 ל"י כל מניה, 3,196 מניות רגילות בנות 10 ל"י כל מניה, 388,000 מניות רגילות בנות 1 ל"י כל מניה. כל מניה מהמניות החדשות תהיה שווה בזכויותיה למניות הקיימות של החברה מאותו סוג". היתה זו החלטה להגדיל את הון החברה ב-40% על-ידי הגדלת המניות מכל סוג ב-40%. המשיבה התנגדה לקבלת ההחלטה הנ"ל והיא נתקבלה ברוב דעות כנגד דעתה החולקת של המשיבה. יצויין כאן כי באותה אסיפה כללית השתתפו שלושה אנשים, אחד נציג המשיבה, שני נציג המערערת מס' 6 והשלישי היה המערער מס' 4 שהוא חבר ההנהלה ואינו בעל מניות והופיע באסיפה כבא-כוח המערערים מס' 2, 8, 11 ו-12 שהם בעלי מניות.

ביום 16.2.1975 החליטה ההנהלה שהמניות החדשות יוקצו בערכן הנקוב ולכל בעל מניות ניתנה הזכות לרכוש מניות חדשות לפי יחס של שתי מניות חדשות לכל חמש מניות ישנות מאותו סוג שהוא מחזיק; כן הוחלט שזכות זו ניתנת למימוש תוך 60 יום מיום קבלת הודעה על-ידי בעל המניות, ושבעל מניות יכול להעביר לחברה שלו או לבעל מניות אחר את זכותו לרכישת מניות חדשות. למשיבה נשלחה הודעה שהיא רשאית לרכוש 10 מניות יסוד של 1 ל"י המניה, 760 מניות רגילות של 10 ל"י המניה ו-79,432 מניות רגילות של 1 ל"י המניה. המשיבה סירבה לרכוש את המניות הנ"ל.

בעקבות הנ"ל הגישה המשיבה לבית-המשפט המחוזי בתל-אביב-יפו תביעה בדרך המרצת-פתיחה ובה טענה שהחברה לא היתה זקוקה להגדלת הון וכי בהחלטת ההנהלה יש משום עושק המיעוט - קרי המשיבה - וביקשה פסק-דין הצהרתי וסעדים נוספים שמטרתם למנוע מהחברה להקצות מניות חדשות בכלל וכן למנוע את הקצאת המניות

החדשות בערכן הנקוב. לגבי הקצאת המניות החדשות עיקר הטענה היא שערכן הממשי של מניות החברה היה כ-16 לירות למניה וכי ההקצאה במחיר הנקוב פירושה הקצאת מניות בערך כ-6% מערכן הריאלי וכי ישנה כאן מהילת ערכן של מניות המשיבה. מאחר והמניות החדשות הוצעו לכל בעלי המניות בתנאים שווים לכאורה הכל כשורה, ולכן יש לציין כאן את הרקע והעובדות הנוספות כדי להבין את טענת המשיבה של עושק המיעוט.

רווחי החברה לשנת ההתחשבנות ליום 31.3.1973 היו בסכום של 2,866,627 ל"י (לפני מס) ובשנה שלאחריה בסכום של 4,733,000 לירות (לפני מס), באופן שהון החברה עם הקרנות והעודפים הגיעו לסכום של 8,203,996 לירות ליום 31,3,1972 ולסכום של 10,567,350 לירות ליום 31.3.1973. לפי מאזן בלתי-מבוקר היו רווחי החברה כ-8,000,000 לירות לשנת החשבון שתמה ביום 31.3.1974. מחזור החברה הוערך במהלך הדיון בסכום של כ-60 מיליון לירות. למרות הרווחים הנ"ל החברה לא חילקה כל דיווידנדות במשך 12 שנה עד לשנת 1974.

קובלנת המשיבה היתה שבעוד נצברים רווחים עצומים ועיניה רואות וכלות ואין מחלקים דיווידנדות, המערערים מהווים קבוצה אחת ופועלים בצוותא ובשיתוף ונהנים "וניזונים במישרין או בעקיפין מעסקי החברה בין במשכורות, בין בהוצאות, בין בהטבות ובין בקשרים עסקיים". מחד גיסא לא הוכח מה הן ההטבות האלו בפועל ובמספרים; מאידך גיסא יש לציין שההנהלה מורכבת מנציגי הרוב בלבד, בין אם הרוב פועל כיחידה ששולט בה המערער השני ובין אם היא פועלת כקבוצה מגובשת אחת. כפי שנאמר לעיל, רק שניים מבעלי המניות הם חברי הנהלה ויתר שלושת חברי ההנהלה אינם בעלי מניות והם מנהלים בשכר שמונו על-ידי הרוב. באסיפה הכללית שלא מן המנין שהתקיימה ביום 27.1.1975 השתתפו רק שלושה אנשים, כפי שפורט לעיל, ואחד מהם היה אחד משלושת המנהלים השכירים (המערער מס' 4) שהופיע כנציג ארבעה בעלי מניות (המערערים מס' 2, 8, 11 ו-12) ולפי הצבעתו נתקבלה ההחלטה על הגדלת ההון. אמנם אין פסול בהופעת המערער מס' 4 בשם בעלי המניות באסיפה, אבל דבר זה תומך בגרסת המשיב שאין לראות במנהלים השכירים אנשים ניטרליים שאין להם ענין מיוחד עם בעלי רוב המניות. יצויין גם שבין חברי ההנהלה אין כל נציג של המשיבה ונסיונות המשיבה למנות לפחות גם מנהל אחד מתוך נציגיה או מועמדיה נדחו בהצבעות הרוב, וביתר דיוק בהצבעות יתר בעלי מניות. אמנם גם בזה אין פסול מבחינה חוקית אבל זו בכל זאת עובדה שיש לזכרה כאשר נבחנת פעולת ההנהלה מהסוג בו אנו עוסקים בענין זה ובמסגרת חברה זו.

באסיפה הכללית מיום 27.1.1975 המשיב מס' 4, שהיה נציג 4 בעלי המניות, נבחר ושימש כיושב-ראש האסיפה ובהביאו את הצעת ההחלטה לפני האסיפה אמר:

"הדירקטוריון של החברה מצא שבמבנה הקיים של החברה קטן הון המניות של החברה באופן יחסי להיקף העסקים של החברה ולהתחייבויותיה, וכי לאור השינויים שחלו בשנה האחרונה לגבי נפח האשראי הבנקאי, שער

הריבית ומס היתר, שהוטל על המלאי עקב הפיחות, היה הדירקטוריון בדעה שהגדלת ההון היתה לתועלת החברה."

דברים אלה משתמע ברורות שלא היה מדובר במצב של מועקת מזומנים שהחברה נקלעה לתוכה אלא בהצהרה של רצון שעיקרו להגדיל את ההון המונפק כדי להעמידו ביחס סביר יותר להיקף עסקי החברה. בהקשר זה יש לציין שההון והרזרבות שעמדו לרשות החברה ליום 31.3.1973 היו בסכום של מעל לעשרה מיליון לירות וכי בשנה שתמה ביום 31.3.1974 נוסף רווח לפני מס בסך כשמונה מיליון לירות, באופן שליום 31.3.1974 ההון והרזרבות, לרבות רווחים בלתי-מחולקים לאחר מס, הסתכמו בסכום של מעל לחמישה-עשר מיליון לירות. בנסיבות אלה קשה מאוד להעלות על הדעת שנוצר הצורך במזומנים בסכום של פחות מחצי מיליון לירות שהוא כ-3% מהסכום של ההון והרזרבות של החברה ופחות מ-6% מרווחי החברה (לפני מס) לשנת 1973/74 שלא חולקו כלל, ואין טענה שרווחי החברה לא המשיכו לתפוח בשנת 1974/75. אם היה צורך להגדיל את ההון המונפק של החברה באופן שיעמוד ביחס סביר יותר להיקף העסקים, כהון מונפק שלא ניתן להוציאו מהחברה ולחלקו כדיווידנד, הרי בקלות ניתן היה להשיג מטרה זו על-ידי הנפקת מניות הטבה והפיכת חלק מהרזרבות ומהרווחים הבלתי-מחולקים להון מונפק. וכאן המקום להביא עוד ענין. ביום 31.8.1973 עשתה החברה הסכם עם האוניברסיטה העברית בירושלים שלפיו הסכימה לתרום לה סכום של 500,000 לירות שישולם לה בשלושה תשלומים שנתיים של כ-170,000 לירות כל אחד.
תרומה זו ניתנה לשם הקמת אודיטוריום על שם פולין ויוסף גליקמן (המערער מס' 7). החברה רשאית לזכות בניכוי של מחצית הסכום מן ההכנסות לצרכי מס באופן שכל שנה היא מוציאה רק כ-85,000 לירות. על-פי תקנון החברה היא רשאית לתת תרומות ובקשה של המשיבה לצו זמני האוסר מתן התרומה נדחתה וגם נדחה ערעור על אותה החלטה. כפי שכבר נאמר, החברה זכאית לתת תרומות ואין ענין זה מובא כראיה על עשיית דבר בלתי-חוקי, אלא כדוגמה של המגמה השלטת בהנהלה. על תרומה נכבדה למוסד ראוי ניתן רק לברך, אבל מאידך היה הרבה יותר נאה לו התרומה ניתנה על-ידי המערער מס' 7 בעצמו מכספו הוא או אפילו מכספי אותם בעלי המניות שרצו בזה, אולי לאחר חלוקת דיווידנד, ולאו דוקא מכספי החברה כאשר התרומה באה לפאר ולהנציח את שמו של אחד מבעלי המניות של קבוצת המערערים, ובתרומה זו ישנם גם כספים שמבחינה מוסרית הם כספי המשיבה, וזאת כאשר במשך 12 שנה לא זכתה המשיבה לקבל כל דיווידנד, וכפי שכבר נאמר אין לה גם נציג בהנהלה ואין היא נהנית מהטבות כגון שכר, הוצאות וכו'.

המדובר כאן בחברה מסחרית והענין האלמנטרי הראשוני של בעל מניות הוא לקבל דיווידנד כאשר החברה כה משגשגת ומכניסה רווחים ענקיים באופן יחסי להונה.
אי-חלוקת דיווידנד במשך 12 שנה במצבה של החברה והיחסים בין בעליה אומרת דרשני. אמנם אין זו עילת התביעה של המשיבה, אבל יש לשים לב לעובדה זו במכלול הדברים ובפרט לאור העובדה שזו חברה פרטית ושאין מניותיה רשומות ונסחרות בבורסה ואין להן שוק ומחיר שוק. בנסיבות אלה אין תימה שהמשיבה לא היתה מעוניינת להשקיע

עוד כסף בחברה. נאמר שהמשיבה יכלה למכור את זכותה לרכוש מניות ליתר בעלי המניות, אבל מהרשימות כפי שהובאו בסעיף 14 לפסק-הדין ברור שלו היו יתר בעלי המניות מוכנים לקנות את המניות החדשות שהמשיבה היתה זכאית לרכוש, הם היו קונים אותן רק במחיר הנקוב ולא בערך הריאלי שהמניות מייצגות.

במרס 1976 חילקה החברה לבעלי המניות דיווידנד בסכום כולל של 1,500,000 לירות. נאמר שכספים אלה באו מהחזר מקדמות מס הכנסה. השופט המלומד אומר שיש להניח שהחברה ידעה לפני כן שהיא זכאית להחזר ולפחות ציפתה להחזר, אבל לא אתייחס לענין זה כי לא ברור מתי התחילה או נוצרה העילה או הציפיה להחזר המקדמות למס, אבל מאידך ברור שאין להתייחס לענין זה לטובת החברה והנהלתה כי דיווידנד זה חולק רק במרס 1976, זאת אומרת מעל לשנה לאחר החלטת ההנהלה נושא המשפט ובזמן ההתדיינות בהליכים אלה.

הכלל הוא שאין בית-המשפט מתערב בהחלטות אסיפה כללית של חברה ועל אחת כמה וכמה בהחלטות ההנהלה ושיקול-דעתה. כלל זה היה מרחיק לכת ונוקשה בעבר הרחוק, אבל במשך הזמן נקבעו לו סייגים יותר ויותר, ובית-המשפט יכול להתערב כאשר יש בהחלטה של אסיפה כללית של בעלי מניות עושק מיעוט על-ידי הרוב, וכן התפתח הכלל של התערבות גם בהחלטות ההנהלה כאשר החלטות אלה נתקבלו לא בתום-לב במהלך הרגיל של עסקי החברה, אלא על-מנת להיטיב עם חלק מבעלי המניות על חשבון אחרים. דברים אלה כוחם יפה גם לגבי חברות ציבוריות, אבל עוד יותר לגבי חברות פרטיות. בדונו בשאלה המשפטית המתעוררת בענין זה העמיק השופט המלומד בניתוח ובבדיקת מצב הדברים לפי הפסיקה האנגלית בהשוואה לפסיקה האמריקנית; הוא מצא שוני מהותי בין השניים והלך בעקבות הפסיקה האמריקנית והביע את דעתו שאין ללכת דוקא בעקבות הפסיקה האנגלית. לא אכנס לדיון בשאלה נכבדה זו בערעור זה מאחר שעם כל הכבוד נראה לי שאין צורך להפליג למרחקים אלה לשם הכרעה בענין זה וכי גם לפי הכללים שבפסיקה האנגלית ניתן לפתור את הבעיה הניצבת לפנינו לאור העובדות שנקבעו בפסק-דינו של השופט המלומד; ומה שיותר חשוב, ניתן לפתור את הבעיה על-פי הכללים שנקבעו גם בפסיקה הישראלית כל עוד הנתונים של הבעיה תואמים את העקרונות שהונחו בפסיקה אפילו אם טרם נדון מקרה שהבעיה העובדתית בו היתה זהה עם הבעיה כאן. כפי שנאמר עוד בתחילת שנות המדינה ב-המ' 100/52, [1], בע' 889 מפי השופט חשין, מנהלי החברה משמשים שליחיה ועושי דברה ועליהם לפעול אך ורק לטובת החברה ואסור שדברים אחרים או אינטרסים אישיים ישפיעו עליהם, וכלל זה חל גם בעניני הקצאת מניות, וחברי ההנהלה חייבים לפעול "בתום-לב ולטובת
החברה", וראה PERCIVAL V. WRIGHT [6] )1902). החלטה של ההנהלה יכול ויהיה בה דבר הפועל לרעת חלק מבעלי המניות, וכפי שנאמר במאמרו של שגב "בתום לב ולטובת החברה בכללותה" עיוני משפט ד, בע' 209 "נראה כי ההכשר היחידי להחלטה כזו יכול להינתן רק במקרה והסיבה העיקרית להחלטה נעוצה ברצון לקדם את האינטרס של כלל החברה והעדפת חלק מסויים של בעלי המניות הינה תוצאת לוואי שלא ניתן למנוע אותה". כמו-כן השתרשה

בינתיים ההלכה שבעניני חברות פרטיות שבהן פועלים כמה יחידים בודדים, או כמה קבוצות בודדות, נוטים בתי-המשפט לדון בעניניהן כאילו היו אלה שותפויות וזכויות וחובות הנוגעים בדבר עולים להיבחן במסגרת זו (ע"א 530/65, [2], ו-ע"א 381/75, [3], וכן ע"א 283/62, [4]).

ב-ע"א 87/75, [5], נאמר, בע' 91, מפי השופט ויתקון:

"סיכומו של דבר, אין איש חולק על כך שהמיעוט זכאי להיות מוגן בזכויותיו ושגם מנהלי החברה חייבים להימנע ממעשה או מחדל העלול לפגוע בזכויות אלה. אף מנהלים, שנתמנו על-ידי בעלי הרוב, חייבים לשמור, בראש ובראשונה, על האינטרסים של החברה בכללותה. לא מתפקידם הוא להיות עושי דברם של בעלי הרוב בריבם עם בעלי המיעוט. התנהגות כזאת היא עושק המיעוט ובית-המשפט מוסמך למנוע אותה."

באותו ענין לא נתקבלה הבקשה לבטל את ההחלטה לאפשר רכישת מניות בחברה על-ידי חברה מתחרה, כי בית-המשפט מצא שלא היו ראיות המצביעות על שיקולים פסולים בהחלטת ההנהלה, וכפי שאמר השופט ח' כהן, בע' 92, אין לומר שקניית מניות על-ידי חברה מתחרה יש בה מן ההכרח כדי לגרום נזק לחברה. ברור לכן שבנסיבות אותו ענין החלטת ההנהלה מתיישבת עם טובת החברה ולכן לא היה מקום לפסול אותה בהעדר ראיות ששיקולים פסולים היוו בסיס ויסוד להחלטה. התוצאה עלולה היתה להיות שונה לו הובאו ראיות כנ"ל או לו היתה זו החלטה אשר מעצם טבעה בנסיבות המקרה מעוררת סימן שאלה רציני או סברה לכאורה ששיקול פסול או זר לטובת החברה, ולטובת החברה בלבד, היה ביסוד ההחלטה; והרי זו השאלה המתעוררת בערעור זה. ברור שהדברים הנ"ל שנאמרו מפי השופט ויתקון בענין חברה ציבורית כוחם יפה שבעתיים וביתר שאת בחברה פרטית כמו החברה בעניננו. ובפרט כאשר בחברה ישנן שתי קבוצות שאחת מהן היא בעלת הרוב בהון החברה וכל חברי ההנהלה הם מאנשיה ואין למיעוט כל נציג משלו בהנהלה.

כאשר מנהלי החברה חייבים לפעול "בתום לב ולטובת החברה" קיימת הנחה שהם אמנם פועלים כן ועל הטוען את ההיפך חובת הראיה. אבל כאשר החלטת ההנהלה היא כזו המעוררת סימן שאלה רציני וחשד ממשי שאין זו פעולה בתום-לב ולטובת החברה, שאני; במקרה אחרון זה יהיה על ההנהלה להראות שמה שעשתה עשתה בתום-לב ולטובת החברה. יחד עם זאת בת-המשפט לא יתערב בשיקול-דעת ההנהלה ולא ישים את שיקול-דעתו במקום שיקול-דעת ההנהלה אפילו בענינים עקרוניים וחשובים, ואפילו אם שיקולי ההנהלה לא היו תואמים את שיקולי בית-המשפט או היו אולי מוטעים, כל עוד היו אלה שיקולים שנשקלו בתום-לב ולטובת החברה לפי הבנת ההנהלה וכל עוד היו הם שיקולים כנים ובתום-לב. לכן השאלה הניצבת לפנינו בענין זה היא אם שקלה ההנהלה את החלטתה בתום-לב ולטובת החברה.

השופט המלומד בצדק הזכיר פסק-דין אוסטרלי בענין .‎MILLS V. MILLS 60 C.L.R
[10] ,150, שם נאמר בע' 165 שיתכן מקרה שבו המנהלים פעלו הן ממניעים כשרים של טובת החברה והן ממניעים פסולים של רצון להעדיף חלק מבעלי המניות על חלק אחר
ובמקרה כזה יבדוק בית-המשפט מה היתה הסיבה המכרעת (THE MOVING CAUSE) של ההחלטה והחלטת ההנהלה תיפסל אם הסיבה המכרעת היא הרצון להיטיב עם חלק אחד מבעלי המניות על חשבון החלק השני וזאת אפילו אם היו להנהלה גם שיקולים אחרים כשרים.

בתצהיר המערערים הם לא הכחישו את טענת המשיבה בתצהירה שבמשך 12 שנה לא קיבלה המשיבה דיווידנדים או דבר אחר (פרט למניות הטבה) "בעוד שחברי קבוצת הרוב ניזונים במישרין ובעקיפים מעסקי החברה בין במשכורות, בין בהוצאות, בין בהטבות ובין בקשרים עסקיים", וכל מי שיש לו קשר או ידיעה בעניני חברות פרטיות במדינה יודע היטב כמה חברות אלה יודעות ומצליחות להיטיב עם בעלי המניות והמקורבים להם בלי לחלק דיווידנדים. כאשר דבר זה נעשה לטובת קבוצה אחת השולטת בחברה ורק מועמדיה נמצאים בהנהלה יש מקום להחמיר יתר על המידה בבדיקה אם פעולות ההנהלה נעשו בתום-לב ולטובת החברה ואם בעיקר רק טובת החברה היתה לנגד עיני ההנהלה כאשר קיבלה את ההחלטה.

היחסים בין בעלי המניות בחברה לא היו תקינים מזה זמן רב וכבר היו התדיינויות בעבר והמשיבה גם ניהלה משא-ומתן למכירת מניותיה ליתר בעלי המניות, אבל ללא תוצאות. המערערים ידעו היטב בתחילת 1975 שאין המשיבה מוכנה להשקיע עוד כספים בחברה וכי לדעתה - ובמידה גדולה של צדק - השקעה נוספת מצדה לא היתה משתלמת מחינה כלכלית. ההחלטות שנתקבלו העמידו את המשיבה לפני הברירה (א) להשקיע כספים נוספים בחברה זו או (ב) לוותר על זכויותיה לרכוש מניות חדשות או להעביר את זכויותיה ליתר בעלי המניות, או למי מהם. לגבי אפשרות אחרונה זו הראיות מראות שלא היו למשיבה סיכויים להעביר את זכויותיה לפי ערכו הריאלי של המניות כי אם לפי הערך הנקוב. ברור אם-כן שהתוצאה יכלה להיות אחת משתיים: אחת היא רכישת המניות שהמשיבה היתה זכאית לרכוש, ושניה היא ויתור על זכויותיה לרכוש מניות חדשות, דבר שגורם למהילת ערכן הריאלי של מניות המשיבה והעשרת יתר בעלי המניות על חשבון המשיבה, כאשר יקנו הם במחיר הנקוב את המניות החדשות שהמשיבה לא רצתה לקנותן. כאשר פעולה נעשית לטובת החברה, אין לפסול אותה אפילו אם תוצאתה היא גרימת עוול או נזק מסויים לחלק מבעלי המניות, אבל על-מנת להכשיר פעולה כזו יש לבדוק את השאלה אם לא ניתן היה לבצע את הפעולה באופן אחר בלי שייגרם העוול או הנזק כנ"ל כפי שנאמר במשפט מילס, [10], באוסטרליה, וברור שלשאלה זו יש השלכה גם על ההערכה אם הפעולה נעשתה בתום-לב ולטובת החברה.

המערער מס' 5, שהוא מנהל שכיר ואינו בעל מניות, נחקר בשאלת מחיר ההנפקה החדשה ואמר "לא הקצינו המניות בערך הריאלי כי רצינו לעשות הצעה מושכת לבעלי

המניות" והשופט המלומד גם ציין את דברי המערער מס' 4, גם הוא מנהל שכיר שאינו בעל מניות, שאמר כי בעלי מניות הרוב לא היו מעוניינים להשקיע יותר מסכום כולל של 400,000 לירות ולכן הוצעו המניות במחיר המופחת; אם כן, אין כל סיבה למה לא החליטו המנהלים להקצות מספר קטן יותר של מניות במחיר הריאלי ולקבל אותה השקעה של כ-400,000 לירות. ולגבי דברי המערער מס' 6 אמר השופט שבלשון המעטה ניתן לכנותה כבלתי-אמיתית ובלתי-כנה. כפי שנאמר לעיל, באסיפה הכללית מיום 27.1.1975 השתתף המערער מס' 4 כנציג ארבעה מבעלי מניות הרוב והוא שהביא את ההצעה להכרעה והצביע בעדה. באותה אסיפה הוא נשאל ואמר שההנהלה טרם החליטה כיצד יונפקו המניות החדשות. גם הודעה זו נשמעה מוזרה, לפחות לאור העובדה שהיה ידוע שבעלי מניות הרוב לא היו מעוניינים להשקיע יותר מסך 400,000 לירות וכן לאור ההחלטה של ההנהלה מיום 16.2.1975. אמנם נכון שביום 27.1.1975 עוד לא היתה קיימת החלטת ההנהלה אבל קשה להעלות על הדעת שביום 27.1.1975 לא היה ידוע למערער מס' 4 מה מתכוונת ההנהלה להחליט והודעתו הנ"ל היתה מתחמקת. כן ציין השופט המלומד את העובדה שהמצהיר מטעם המשיבה הודה בחקירתו שאין לו כל ידיעה לכמה הון חוזר היתה החברה זקוקה.

הרושם הברור המתקבל מכל הענין הוא, שהיה כאן ענין של תיאום עמדות בין בעלי מניות הרוב לבין ההנהלה על-מנת לפעול בצורה שהיתה מחושבת בכוונה לגרום נזק למשיבה או לפחות לאלצה לפעול בצורה לא-משתלמת מבחינה כלכלית ולא היה כל צורך בעשיית מה שנעשה כפי שנעשה, ועד כמה שהחברה היתה זקוקה להון חוזר או להגדלת הונה הרשום והמונפק היו דרכים אלטרנטיביות מעשיות וסבירות, לשם השגת המטרה בלי שמישהו מבעלי המניות יועמד במצב בלתי-רצוי לו ומבלי שייגרם לו נזק. אם כן זהו מקרה שבו על-פי מאז ההסתברויות הוכח שהחלטת ההנהלה לא נתקבלה בתום-לב ולטובת החברה, ועל אחת כמה וכמה לא רק לטובת החברה, ולכן יש מקום לפסול אותה.

לאחר הגשת התביעה רכשה המשיבה את מניות היסוד ומניות בנות 10 לירות שהיתה זכאית לרכוש, ואלה המניות בעלות זכות הצבעה. רכישה זו נעשתה על-מנת שלא יקטן חלקה של המשיבה בזכויות הצבעה והיא נעשתה במפורש תוך שמירת זכויות, ואין ברכישה זו כדי להוות ויתור על טענות המשיבה. הדיון הוגבל בהסכמה לתוקף ההחלטה לגבי 388,000 המניות הרגילות בנות לירה המניה, ומה שהשופט המלומד פסק הוא שההחלטה מיום 16.2.1975 בטלה לגבי 388,000 המניות הרגילות בנות לירה המניה וכי יש לבטל כל פעולה שנעשתה בקשר אתן ולתקן את פנקס החברים בחברה בהתאם.

אי לזאת אני מציע לדחות את הערעור ולחייב את המערערים לשלם למשיבה הוצאות הערעור בסך 10,000 ל"י.

השופט אשר: לדעתי יש לקבל את הערעור ולבטל את פסק-דינו של בית-משפט קמא.

העובדות הצריכות לענין כבר הובאו בחוות-דעתו של חברי הנכבד השופט בכור ואין צורך שאחזור עליהן בהרחבה. מדובר בחברה פרטית שבה ישנם 14 בעלי מניות.
למשיבה קצת יותר מ-24% מהון המניות של החברה ואילו ליתר בעלי המניות ביחד קצת יותר מ-75%. מסיבות בלתי-ידועות לנו קיימים בין המשיבה ליתר בעלי המניות יחסים מעורערים, וכך נוצר מצב שבו מוצאת המשיבה את עצמה במיעוט קבוע לעומת יתר בעלי המניות הפועלים בצוותא, ובוחרים את הנהלת החברה מבלי שיכללו בה מועמדים מטעם המשיבה. בכל המועדים הרלוונטיים לערעור זה היתה ההנהלה מורכבת מחמישה מנהלים שמהם שניים היו גם בעלי מניות בחברה ואילו שלושה אחרים (היינו רוב המנהלים) היו בבחינת שכירים זרים.

החברה מנהלת עסקים נרחבים ובשנת המס 1974 הגיע מחזורה קרוב לששים מיליון לירות, אך הון מניותיה הרשום עלה לסך 1,050,000 ל"י בלבד. בתאריך 27.1.1975 החליטה האסיפה הכללית להגדיל את הון המניות הרשום בסך 420,000 ל"י, ואם כי המשיבה הצביעה נגד קבלת ההחלטה, היא לא ניסתה לערער על חוקיותה. התנגדותה המעשית להגדלת ההון באה לידי ביטוי רק כשהנהלת החברה החליטה להעניק לכל בעלי המניות הקיימים זכות קדימה ברכישת המניות החדשות. בהחלטה שתאריכה 16.2.1975 נאמר שלכל בעל מניות הזכות לרכוש מניות חדשות לפי יחס של שתי מניות חדשות לחמש מניות ישנות מכל סוג שבבעלותו, וזאת תמורת תשלום ערכן הנקוב. לצופה מן הצד נראה לכאורה שזאת החלטה הוגנת המבטיחה לכל בעלי המניות זכויות שוות ושומרת בקפדנות על יחסי הכוחות ביניהם, הן לגבי זכויות ההצבעה והן לגבי הזכויות הרכושיות - אך לא כך סברה המשיבה. במקום לרכוש את המניות שהוצעו לה היא פנתה אל בית-המשפט בתביעה לאסור על ההנהלה הקצאת מניות בהתאם להחלטה האמורה; וכן ביקשה להכריז כי ההחלטה בטלה, וכי כל הקצאה על-פיה, במידה ונעשתה, הינה בטלה אף היא, ולכן יש לצוות על תיקון פנקס החברים בהתאם.
התובענה הוגשה בדרך של המרצת-פתיחה ובתצהיר שנועד לתמוך בה הודגש פעמים מספר (בסעיפים 7, 9 ו-10 שבו) כי אין למשיבה אפשרות כספית לרכוש את המניות החדשות המוצעות לה, ואם תוצענה המניות המניות החדשות לאחרים בערכן הנקוב (שהוא לטענת המשיבה חלק 1/20 ממחירן הריאלי) יהיה בכך עושק של המיעוט. השופט המלומד של בית-משפט קמא מצא אמנם שהצהרת המשיבה בדבר העדר יכולת כספית לרכוש לעצמה את המניות החדשות שיועדו לה היתה כוזבת, וכי התנגדותה להצעת ההנהלה נבעה משיקולים של חוסר כדאיות להשתתף בהשקעה המוצעת, אך בכל זאת נעתר לעתירה בהסתמכו, בעיקר, על הפסיקה האמריקנית. חברי הנכבד השופט בכור לא מצא לנכון "להפליג למרחקים אלה", מאחר שלדעתו, גם לפי הפסיקה האנגלית המקובלת עלינו ניתן להגיע לאותה תוצאה. חברי מדגיש את הכלל שאין בית-משפט מתערב בהחלטות ההנהלה של חברה אלא אם נתקבלו ההחלטות שלא בתום-לב ועל-מנת להיטיב עם חלק מבעלי המניות על חשבון האחרים. ואכן נתגלה במקרה דנן, לדעתו, חוסר תום-לב בהחלטתה האמורה של הנהלת החברה. את קביעתו זו מבסס חברי על סימנים רבים היוצרים את התמונה של חוסר תום-לב ורצון להפלות את המשיבה לרעה. לענין זה הוא מצביע על העובדה שבמשך 12 שנה לא חילקה החברה

דיווידנדים לבעלי המניות למרות שמשך כל הזמן שגשגו עסקיה, ואי-חלוקת דיווידנדים פגעה במיוחד במשיבה מאחר שבעלי המניות האחרים קיבלו מהחברה טובות הנאה בדרכים אחרות - בין על-ידי משכורות ששולמו למנהלים ובין בהוצאות, בהטבות או בקשרים עסקיים. העובדה שהיחסים בין בעלי המניות לא היו תקינים, ושההנהלה היתה מורכבת מנציגי הרוב בלבד מצדיקה בקורת חמורה יותר מן הרגיל של פעולות ההנהלה. החלטתה של המשיבה שלא להשקיע עוד, בנסיבות אלה, במניות החברה היתה נכונה מבחינה כלכלית, והמנהלים ידעו על עמדה זו של המשיבה מאז שנת 1975 - משמע שפעלו ביודעין כדי להכריח את המשיבה להשקעה בלתי-רצויה. הברירה שניתנה למשיבה - להשקיע כספים בהשקעה שלא נראתה לה או לסבול נזק בשל מהילת זכויותיה היתה בלתי-הוגנת וגרמה לה עוול. אם באמת היתה החברה זקוקה להזרמת הון נוסף לקופתה, יכלה להשיגו בדרך של הקצאת מספר קטן של המניות החדשות במחירן הריאלי במקום שתציע את המניות בערכן הנקוב לבעלי המניות הקיימים.

לא אוכל להסכים למסקנותיו הנ"ל של חברי. אכן נכון שאין שלום-בית שוכן בין המשיבה לבין בעלי המניות האחרים, אך לא ידוע לנו מי מהצדדים אשם בכך. בעבר ניסו הצדדים להתגבר על המשבר ואף ניהלו משא-ומתן שלפיו עמדו בעלי המניות האחרים לרכוש את מניותיה של המשיבה, אך המשא-ומתן עלה על שרטון, ושוב לא ידוע לנו מי מהצדדים גרם לכך. אין אנו יכולים לנחש מיהו האשם בכל הענינים האלה אך אם לשפוט לפי ההליכים המשפטיים שהתנהלו בין הצדדים בעבר, ואשר הדיהם נזכרו במהלך המשפט הנוכחי, אפשר לומר שאין הם מעוררים רושם כאילו האשמה מוטלת על בעלי הרוב דוקא. עובדה היא שבין המשיבה לבין בעלי רוב המניות נוצרו יחסים מתוחים, ועובדה היא שעקב יחסים אלה העדיפו בעלי הרוב שלא לכלול את נציגי המשיבה בהנהלת החברה, ותגובה זאת מצדם נראית לי, בנסיבות אלה, מובנת מאליה.
ניהול עסקים של חברה מסחרית דורש מידה רבה של שיתוף פעולה בין המנהלים ללא חשש של אובסטרוקציה לשמה ופעולות "להכעיס" מצד המיעוט. מי שסבור שאי-הכללת נציגי המשיבה, בנסיבות האמורות, בהנהלת החברה היא סימן להתנקשות הרוב בזכויות המיעוט, כאילו כפר ביסודות הדמוקרטיה שהיא, כידוע, מהווה את התגלמותו של רעיון שליטת הרוב. יתכן שמבחינה פילוסופית ניתן לראות בשליטתו של הרוב שעבוד של המיעוט, אך לפי מיטב הכרתי טרם נוצרה שיטת קיום חברה אנושית טובה יותר וצודקת יותר משיטת הדמוקרטיה.

גם אי-חלוקת דיווידנדים במשך שנים רבות אינה חייבת, בהכרח, להתפרש כהתנכלות מכוונת לזכויות המשיבה. ראשית - על עסקיה הטובים של החברה המאפשרים לה חלוקת דיווידנדים שמענו רק בקשר לשנתיים האחרונות, היינו בקשר לשנות המס 1973 ו-1974, אך אין לנו ידיעות בקשר לשנים קודמות. במילים אחרות, לא ידוע לנו אם גם בשנים הקודמות, להוציא השנתיים האחרונות, היתה החברה במצב כזה שיאפשר לה חלוקת דיווידנדים. שנית - רבות הן החברות בארץ, ובפרט חברות פרטיות בעלות גוון משפחתי, שאינן מחלקות דיווידנדים במשך שנים רבות, ומשתמשות ברווחיהן לצורך הרחבה תמי-

דית של העסקים. כך גם נהגה החברה דנן והמספרים שצוטטו על-ידי חברי בקשר עם התפתחותה מוכיחים זאת. אין אני מתעלם מכך שבדרך הטבע מצפה כל משקיע לרווחים על השקעתו, אך לא תמיד חייבים רווחים אלה להתבטא בקבלת הכנסה שנתית שוטפת, וצמיחה תמידית של ההון שהושקע באה למשקיעים רבים כדבר רצוי, בפרט כשהמשקיע אינו זקוק לקבלת רווחים שנתיים לשם פרנסתו. במקרה דנן ידוע שהמשיבה מנהלת עסקים משלה, ושעסקים אלה הצליחו במידה כזו שהותירו לה אמצעים מספיקים להשקעות נוספות, ולכן קשה להתייחס ברצינות לתלונותיה על אי-חלוקת דיווידנדים על-ידי החברה. אשר לטענה שבעלי המניות האחרים נהנים מהכנסות החברה במידה רבה יותר מזו של המשיבה לא מצאתי בתצהיר המשיבה פירוט כל שהוא המאפשר בדיקת טענה זו.
העובדה ששניים מתוך 13 בעלי מניות הרוב משרתים את החברה בשכר אין בה כדי להצביע על ניצול לרעה של מעמדם. את שכרם הם מקבלים - ככל שכיר אחר של החברה - בעד העבודה שהם מבצעים עבורה, ואין טענה ששכרם עלה על המקובל לגבי שכירים מסוגם. ואשר לדברי התצהיר בדבר "הוצאות, הטבות וקשרם עסקיים" מהם נהנו, כביכול, בעלי מניות הרוב, אין מאחוריו לא פירוט ולא דוקומנטציה, וקשה להתייחס ברצינות לאישום כזה כשהוא בא מפי המשיבה שכבר נמצאה כוזבת בענין חשוב אחר.

אומר חברי שמאז שנת 1975 ידעו המנהלים כי המשיבה אינה מוכנה להשקיע השקעה נוספת בחברה, ולפיכך יש להסיק שהחלטתם אשר העמידה את המשיבה בפני הברירה להשקיע או לסבול כתוצאה ממהילת ערכן של מניותיה, מהווה מעשה שלא בתום-לב.
במידה ומדובר על ידיעתם של המנהלים, יש כאן טעות מצערת: על אי-רצונה להשקיע במניות החדשות הצהיר מנהלה של המשיבה רק בתצהירו מיום 20.11.1975 (ראה התצהיר בתיק המרצת-הפתיחה), היינו תשעה חדשים אחרי שהמנהלים החליטו להציע לבעלי המניות, ובתוכם המשיבה, את רכישת המניות הנוספות. ברור על-כן שהחלטתם מיום 16.2.1975 לא יכלה להיות מושפעת על-ידי ידיעה שהגיעה אליהם בסוף נובמבר 1975.
אפילו נכונה עמדתה של המשיבה מבחינה כלכלית, כפי שסבור חברי, (ואני מרשה לעצמי לפקפק בנכונותה), הרי אין להאשים את המנהלים בהעדר תום-לב פני שהמשיבה כך רואה את עניניה. לכשעצמי אינני מוכן לייחס להחלטת המנהלים מתאריך 16.2.1975 כוונה נסתרת להפלות לרעה את המשיבה לעומת בעלי המניות האחרים, כשברור על-פי ההחלטה שהיא מתייחסת בשוויון גמור לכל בעלי המניות. יתכן גם שבין בעלי המניות האחרים היו כאלה שלא ששו להשקיע במניות החדשות, כלומר שגם הם הועמדו בפני הברירה הבלתי-רצויה להם בדיוק כמו המשיבה, אך יהא הדבר כפי שיהא, הרי במקרה שהחלטת המנהלים אינה נוטה להפלות בעל מניות אחד על חברו דרושה, לדעתי, הוכחה חזקה כדי להראות שההחלטה מהווה קנוניה מטעם הרוב נגד המיעוט. אין אני מוכן להסכים להנחה שהרוב תמיד חשוד ברחישת מזימות נגד המיעוט רק בגלל זה שהוא הרוב, וכי המיעוט זכאי להתערבות כמעט אוטומטית של בית-המשפט בכל מקרה שהוא מעלה על דל שפתיו טענת אפליה מבלי שזו תוכח כדבעי. במילים אחרות - יש והצדק הוא עם המיעוט, ויש שהוא עם הרוב, ואל לו לבית-המשפט להתייחס בדעה קדומה נגד זה או זה כי אם עליו לברר תמיד, במידת יכלתו וללא פניה, את הדק שבעמדתו. נדמה לי שזאת היתה גם

כוונתו של השופט ויתקון בקטע הלקוח מ-ע"א 87/75, [5], שחלק ממנו צוטט על-ידי חברי בחוות-דעתו.

כאן המקום להזכיר שהמשיבה גם לא היתה עקבית בעמדותיה. תחילה הציגה את עצמה כמי שאינה מסוגלת לרכוש את המניות הנוספות שיועדו לה, משמע רוצה - אך אינה יכולה. לאחר מכן שינתה את טעמה ורכשה, אם כי באיחור, חלק מהמניות החדשות שהוצעו לה, ורק לגבי החלק הנותר המשיכה בהתנגדותה באמרה שההשקעה אינה כדאית לה. במידה וניתן להסיק מהתנהגותם של הצדדים בתקופה שאחרי הגשת התובענה על כוונותיהם בתקופה שקדמה להגשתה, הרי התנהגותם של המערערים נבדלת לטובה לעומת עמדתה של המשיבה. המנהלים הסכימו להקצות למשיבה את חלק המניות שבו בחרה גם אחרי חלוף הזמן שנקבע לכך לכתחילה, והם אף הצהירו שישמרו בשבילה את המניות האחרות שיועדו לה ולא יקצו אותן לאף אחד אחר - ובהתנהגות זאת יש כדי להצביע על יושר-לב, דבר שקשה לומר אותו ביחס להתנהגות המשיבה.

ועוד עלי להתייחס לדעה נוספת הורסת שאם היתה החברה זקוקה באמת להזרמת הון נוסף, יכלה להציע את המניות החדשות במחיר שהוא פי 16 מערכן הנקוב (היינו לפי שוויין הפנקסני). נדמה לי שאין מחלוקת בכך שהחברה אכן היתה זקוקה להון נוסף (כך קבע השופט המלומד של בית-המשפט המחוזי ואין ערעור על קביעה זו), אך אני מרשה לעצמי לפקפק בנכונות הטענה שניתן היה למכור את המניות החדשות במחיר שהוא קרוב, או אפילו דומה, לשוויין הפנקסני. לפי נסיוני שוויין הפנקסני של מניות בחברה פרטית רחוק מאוד מלייצג את ערכן הריאלי בשוק, באשר אין לך בדרך-כלל אנשים זרים המוכנים להשקיע במניותיה של חברה פרטית מבלי שתובטח להם השפעה ממשית על ניהול עסקיה. אם היתה דעתה של המשיבה לענין זה שונה, הרי יכלה לעשות את הדבר ההגיוני בנסיבות אלה, היינו לרכוש את המניות שיועדו לה במחירן הנקוב ולמכרן לאחר מכן במחיר גבוה בהרבה, ובדרך זו להבטיח לעצמה רווח מהיר וקל.
במילים אחרות - אם קיים מחיר שוק למניות של חברה פרטית, משמע שניתן למכור את המניות החדשות במחיר השוק לאחרים אז ברור שכל הטענה בדבר "הברירה הבלתי-הוגנת" שבפניה הועמדה המשיבה אין לה אחיזה במציאות. סיכומו של דבר - לדעתי אין לקבוע מסמרות בשאלה אם קיים "מחיר שוק" או "מחיר ריאלי" של מניות בחברה פרטית מסויימת, אך העובדה שאפשר לראות את הענינים באור שונה מזה שעליו הצביעה המשיבה מחייבת מסקנה אחת - שאין למהר ולהטביע גושפנקה של העדר תום-לב על מעשה מנהלים רק מפני שהמיעוט של בעלי המניות אינו מסכים עמו. ההנחה חייבת להיות שהנהלת חברה, בין אם נבחרה על-ידי בעלי המניות כולם ובין אם נבחרה על-ידי הרוב בלבד, פועלת בשם ולטובת החברה כולה, ומי שטוען את ההיפך עליו הראיה.

העקרון המקובל בדין האנגלי בשאלת הקצאת מניות נוספות בערכן הנקוב סוכם על-ידי השופט המלומד של בית-משפט קמא במילים אלה:

".... אין, בדרך-כלל לבעל המניות הבודד זכות למנוע מהילת

מניותיו הקימות (DILUTION) על-ידי הוצאת הון מניות נוסף, ומאידך גיסא אין בדין האנגלי חובה המוטלת על המנהלים להקצות את המניות תמורת שווי השוק שלהם או שווין הממשי, ראה:

;Cower, modern company law, 3rd ed., p. 110 )1
.]Hilder v. Dexter (1902) [7 )2

הלכה זו היא שלוחה של הכלל כי הניהול הכספי של עניני החברה נמצא כולו בידי המנהלים ובשיקול-דעתם; אפילו האסיפה הכללית אינה יכולה להתערב
בשיקול-דעת זה, [SCOTT V. SCOTT (1943) ]8, שהרי החוק הפקיד את ניהול החברה בידי המנהלים ולא בידי האסיפה הכללית או בית-המשפט."

בכל זאת יתערב בית-המשפט במעשי המנהלים לפי ההלכה האנגלית, אם שוכנע שלא פעלו בתום-לב ולטובת החברה בכללותה, כי אם מתוך מניעים של אינטרס אישי משלהם.
ההלכה האמורה הוחלה גם אצלנו, וכבר ניסיתי להראות שבמקרה דנן לא הוכחה הטענה כאילו פעלו המנהלים של החברה בהעדר תום-לב ולרעתה. אני מוכן להסכים לדעתו של השופט המלומד כי בית-משפט בארץ רשאי להרחיב את הבדיקה של מעשי מנהלים ולאמץ
לעצמו את הגישה המתקדמת יותר שבאה לידי ביטוי בפסק-הדין בענין ‎HOWARD
[SMITH LTD. V. AMPOL PETROLEUM LTD. & OTHERS (1974) ]9 שלפיה לא די להוכיח שפעולת המנהלים לא נעשתה למען קידומם האישי אלא שיש גם לבדוק עובדות נוספות בקשר למניעיהם וכל הגורמים האחרים שחברו יחד לצורך גיבוש החלטתם. גם אם נסקור את המקרה דנן לפי המבחן המחמיר הזה, עדיין לא נמצא בנסיבותיו של המקרה דנן עילה להתערבותו של בית-המשפט בהחלטת המנהלים הנדונה. השאלה נשארת כפי שהגדיר אותה השופט המלומד "אם חרגו המנהלים ממסגרת פעולה הוגנת ביחסים שבין בעלי המניות" ועל שאלה זאת חייב בית-המשפט, לדעתי, להשיב בשלילה. קיימת עובדה שאין כל אפשרות להתעלם ממנה והיא שלכל בעלי המניות ניתנה הזדמנות לרכוש לעצמם מניות נוספות בתנאים זהים, ואין העדפה של בעל מניות אחד על חברו. לא רק שההחלטה לפי תכנה היתה מאוזנת והוגנת אלא שלפי כל הנסיבות שהיו ידועות באותו זמן היו לכל בעלי המניות, לרבות המשיבה, האמצעים הדרושים כדי לרכוש את המניות שנועדו להם. רוב המנהלים במועצת המנהלים של החברה היו שכירים זרים וגם בעובדה זו יש ערובה לכך שהמנהלים לא הכריעו בענין זה על-פי מניעים של אינטרס אישי, ודי בכל אלה כדי להעמיד את החלטת המנהלים במסגרת של "פעולה הוגנת" ביחסים שבין בעלי המניות. מי שסובר ש"גורם המניע" (זה המונח שנקבע בפסק-הדין
האוסטרלי, [MILLS V. MILLS, ]10) לקבלת החלטתם של המנהלים היה אחר מזה, שעליו הם הכריזו, היינו הצורך בהזרמת הון מניות נוסף לחברה והרצון לשמור על יחסי הכוחות הקיימים בין בעלי המניות מבלי להכביד על מישהו מהם בקשר לסכום ההשקעה הנדרש ממנו - הראיה עליו, וראיה כזאת לא הובאה בפני בית-משפט קמא.

בסכמו את דבריו הניח השופט המלומד "שבית-משפט אנגלי (היה) דבק בהלכת אי-

התערבות אף בסוגיה הנדונה", ומאחר שהלכה זו לא השביעה את רצונו, החליט לפנות עורף לדין האנגלי ולחפש השראה בדין הנהוג בארצות-הברית. אחרי שהזכיר כמה פסקי-דין אמריקניים כגון:

;]Gore v. Iowana farms milk co. 60 n.e. 2d 820 (1953)[11
;]Tashman v. Tashman 174 n.y.s. 2d 48 (1958) [12
(Greenbaum v. American metal climax inc., 278 n.y.s. 2d 123 (1967 ;
13
.]KATZOWITZ V. SIDLER 249 N.E. 2D 359 (1969) [14

ציטט מפסק-הדין האחרון פסקה שבה הובלטה בצורה קיצונית הגישה השונה של בתי-המשפט האמריקניים בשאלת הקצאת מניות במחיר שהוא פחות מהמחיר הריאלי.
השופט המלומד אימץ לעצמו את הרציונאלה המשפטית העולה מפסקי-הדין האמריקניים שצוטטו על-ידו ואף סיכם סיכום מפורט את הכללים שצריכים לדעתו לחול בנושא הנדון. לא אחזור על כל הנקודות שעליהן עמד השופט המלומד ואסתפק בציטוט ארבע מתוכן המסבירות את גישתו, ואלה דבריו:

". . . . . . . . . . . . . . . . . . .
ו') הקצו המנהלים מניות חדשות, במחיר הנופל במידה משמעותית משווין בשוק, באופן שיש בו כדי למהול זכויות בעלי המניות הקיימות, יבדוק בית-המשפט אם בעלי המניות מוגנים מידה מספקת על-ידי זכותם לרכוש את הזכויות או למכרן פחות או יותר לפי שווין האמיתי.
ז') לכאורה אין זכויות בעלי המניות מובטחות במידה מספקת, כאשר המדובר בחברה פרטית או בחברה אחרת שבה אין למניותיה מחיר שוק.
ח') מצא בית-המשפט כי זכויות בעלי המניות הקיימות אינן מוגנות במידה מספקת כאמור, חזקה היא שהסיבה המכרעת להקצאה פסולה היא ובית-המשפט יפסול את ההקצאה אלא אם כן ישכנעוהו המנהלים שהיתה סיבה עסקית מספקת שהיא הגיונית והוגנת, המצדיקה את ההקצאה בתנאים שבה נעשתה.
ט') מצא בית-המשפט כי זכויות בעלי המניות הקיימות מוגנות במידה מספקת כאמור, יכשיר את ההקצאה."

מהדברים הנ"ל ברור שבעיני השופט המלומד הקצאת מניות במחיר הנופל במידה משמעותית משוויין בשוק יוצרת הנחה שהמנהלים פעלו על-פי מניעים פסולים, ועליהם לשכנע את בית-המשפט שהגורם להחלטתם היה הגיוני והוגן. השאלה הראשונה העולה בהקשר זה היא איך יידע בית-המשפט שהקצאה מסויימת נעשתה במחיר הנופל במידה משמעותית משוויין בשוק. עלינו לזכור שמדובר בחברות פרטיות והנחתו של השופט המלומד עצמו הוא שבחברות כאלה אין כלל מחיר שוק למניותיהן. נראה לי שההגיון מחייב שאם אין כלל מחיר שוק, הרי אין גם מחיר שהוא "נמוך במידה ממשית" ממחיר השוק. יתכן שלא ל"מחיר השוק" התכוון השופט המלומד בקבעו את הכללים הנ"ל אלא לדבר פחות מזה, כגון השווי הפנקסני של המניות, או השווי המוערך בדרך אחרת ולא על

בסיס רכושה של החברה. יהא הדבר אשר יהא די אם אומר שלשם השוואת שני ערכים כלכליים צריך תחילה להגדיר הגדרה מספקת את שני הערכים האלה, דבר שלא נעשה כאן. וכבר אמרתי מקודם, ואחזור כאן שוב, שקביעת שוויו "הריאלי" של מחיר המניה של החברה הנדונה בסכום שהוא פי 16 מהערך הנקוב שלה - אותה קביעה ששימשה בסיס לשיקוליו של בית-משפט קמא - אינה אלא אילוזיה המבוססת על ערכה הפנקסני של המניה ותו לא. אין לצפות ברצינות שמאן דהוא, בין אם הוא בעל מניות בחברה ובין אם הוא אדם זר, יהיה מוכן לשלם עבור מספר קטן יחסית של מניות בחברה פרטית מחיר המתקרב קרבה כלשהי לשוויין הפנקסני, ולכן אין גם לבסס על מחיר שכזה הנחות כלשהן לרעת שיקוליהם של מנהלי החברה. במילים אחרות - אין כאן בסיס להנחה שהמנהלים פעלו מתוך מניעים פסולים ואף הפרו את חובת הנאמנות שלהם (כפי שנאמר בע' 14 של פסק-הדין) מפני שלא לקחו בחשבון לצורך החלטתם "מחיר שוק" שאינו קיים במציאות.

אשר לשאלה השניה - למה ניתן לראות את החלטתה של מועצת המנהלים כבלתי-הוגנת בנסיבות המיוחדות של המקרה דנן - הזכיר השופט המלומד את הדברים שעליהם כבר עמדתי מקודם והן - שבמשך 12 שנים לא חילקה החברה דיווידנדים, למרות שהיו לה רווחים גדולים, ועל-ידי כך הכריחה את בעלי המניות לצבור, כדברי השופט המלומד, "רכוש ניכר המגולם במניותיהם". החלטתם של המנהלים לבצע הגדלת הון החברה על-ידי הוצאת מניות בערכן הנקוב שהוא 6% משוויין הריאלי העמידה את המשיבה במצב ללא נשוא. אם באמת היתה החברה זקוקה להון נוסף של 420,000 ל", יכלה להשיגו על-ידי הוצאת כמות קטנה יחסית של מניות בערכן הריאלי, ואילו עצם הצורך בסכום זה עומד בספק מאחר ובתקופה הרלוונטית החליטו המנהלים להעניק מתנה לאוניברסיטת ירושלים בסך 500,000 ל"י, סימן שלא היה לה צורך בכסף.

על מרבית הטענות האלה כבר עמדתי מקודם ולכן אסתפק בשתי הערות בלבד.

הערתי הראשונה מתייחסת לאפשרות להשיג סך 420,000 ל"י על דרך של הקצאת מניות מועטות בתוספת פרמיה. לשם הוויכוח אני מוכן להניח שאפשרות כזאת היתה קיימת למעשה (דבר שאינני מאמין בו ובוודאי לא הוכח מבחינה עובדתית). לדעתי, אפילו היתה אפשרית הקצאת מניות מעין זו, לא היה בה כדי לפתור את השאלה הבסיסית שעמדה לפני המנהלים והיא - הגדלת הון המניות הנפרע של החברה כדי לאפשר לה הגדלת האשראי הבנקאי. הסך 420,000 ל"י אכן היה דרוש לחברה כפי שקבע השופט המלומד, אך עוד יותר מזה דרוש היה חיזוקו של המבנה ההוני של החברה, וחיזוק כזה לא היה מושג על-ידי הוצאת מניות מעטות בפרמיה גבוהה (סכומי הפרמיה אינם כללים, כידוע, בהון הנפרע של החברה כי אם נרשמים בקרן מיוחדת).

הערתי השניה מתייחסת לדעתו של השופט כי בתקופה הרלוונטית הרשתה החברה לעצמה את הלוקסוס של הוצאה בסך 500,000 ל"י ללמדך שכל טענתה בדבר הצורך בהון

חוזר של 420,000 ל"י לא היתה אלא אחיזת עיניים. קשה לי להבין הערה זאת - הרי השופט המלומד הוא שקבע במקום אחר שאכן הוכח הצורך בהון חוזר נוסף, כנטען על-ידי החברה, ואיך זה יתכן שכעת הוא בעצמו מעורר ספק בקביעתו! וכל זה על-מנת להאשים את המנהלים בחוסר תום-לב. אך גם לעיצומה של ההאשמה יש כאן טעות. הוכח שאותה תרומה בסך 500,000 ל"י לאוניברסיטה הסתכמה בעצם בסך 250,000 ל"י מאחר ומחציתו של הסכום התקזזה על-ידי ניכוי ממס ההכנסה. ועוד הוכח שעל התרומה לא הוחלט ב"תקופה הרלוונטית" אלא כשנתיים קודם לכן, בשנת 1973, היינו בזמן שכלל לא חשבו על הגדלת הון המניות.

הן על-סמך הסתירות הנ"ל והן על-סמך הדברים האחרים שאמרתי בחלקה הקודם של חוות-דעתי יש, לדעתי, לדחות את המסקנה כילו פעלו המנהלים בחוסר תום-לב ובכוונה לפגוע במעמדה של המשיבה שעה שהחליטו להציע לכל בעלי המניות לרכוש את המניות החדשות בערכן הנקוב. נשאלת השאלה, וזו השאלה האחרונה שבה אני עומד לדון, באיזו מידה עלינו לאמץ לעצמנו את ההלכה האמריקנית שבאה לידי ביטוי בפסק-הדין בענין קצוביץ, [14], שם נאמר:

The corollary of a stockholder's right to maintain proportionate"
Equity in a corporation by purchasing additional shares is the
Right not to purchase additonal shares without being confronted
With dilution of his existing equity if no valid business
".Justification exists for the dilution

יש לי השגות הן לגבי הפניה אל הפסיקה האמריקנית בנושא הנדון, והן לגבי הלכת קצוביץ, [14], עצמה. פקודת החברות שלנו משנת 1929 מבוססת, כידוע, על האקט האנגלי מאותה שנה, ומאז הוחלה הפקודה בארצנו ועד היום פירשנו אותה בעיקר תוך התייחסות והתבססות על דיני אנגליה ועל העקרונות שנקבעו בפסיקה האנגלית.
אם כי גם באצות-הברית סמכו בתי-המשפט, על-פי רוב, על כללי החוק המקובל האנגלי, אירעו, במשך הדורות, סטיות שונות מהמקור והתפתחו שם תורות מיוחדות, שונות מאלה שבדין האנגלי. לענין הוצאת מניות חדשות בחברה וזכויותיהם של בעלי המניות הקיימים להקצאת המניות החדשות התפתחה בארצות-הברית תורה מיוחדת של
PREEMPTIVE RIGHTS )זכויות קדימה) שתוארה בספרו של ‎HENN - 174
CORPORATION, 2ND ED., 174 במילים אלה:

To protect the shareholders proportionate interests in the event"
Of the issue of additional shares, the doctrine of preemptive
Rights has developed in the united states. The development was
Initially by court decisions, as an application of the rule
Requiring corporate management to deal fairly with all the
"Corporations

Shareholders, but statutory enactments on the subject have become
.Increasingly frequent
The shareholders preemptive right is his right to preempt (or to
Purchase before others) a new issue of shares in proportion to
"...His present interests in the corporation

הבאתי את הדברים הנ"ל מספרו של הן (HENN) כדי להצביע על מקורה המעורב של
ה- PREEMPTIVE RIGHTS האמריקנית - חלקה בפסיקה וחלקה בחקיקה מיוחדת. מקור מעורב זה מונע בעדנו את אימוצה של התורה מבלי שתיעשה בדיקה יסודית איזה חלק מתוכה מבוסס על חוק חרות השונה מן החוק שלנו להבדיל מחלקים אחרים היונקים מעקרונות כלליים של דיני החברות. בדיקה כזאת לא נערכה על-ידי בית-משפט קמא ומכאן היסוסי הראשונים לענין אימוץ הלכת קצוביץ, [14], אצלנו.

העיון בניסוחה של הלכת קצוביץ, [14], אף מגביר את ההיסוסים. ניתוח דברי השופטים, כפי שצוטטו לעיל, מגלה שלושה יסודות:

א. הכלל הראשון הוא שלכל בעל מניות הזכות לקיים בידיו את חלקו היחסי בהון החברה על-ידי רכישת מניות נוספות שלה.

ב. הכלל השני, הנובע מהכלל הראשון כדבר מובן מאליו הוא שלכל בעל מניות הזכות שלא לרכוש מניות נוספות מבלי שהדבר יגרום למהילת ערכן של מניותיו.

ג. הכלל השני לא יחול כשקיימת הצדקה כלכלית לגיטימית להפחתת ערך מניותיו.

אשר לראשון מהכללים האמורים, עלי להעיר שהוא אינו קיים בפקודת החברות שלנו. גם אנחנו שמענו על זכות קדימה המוענקת לבעל המניות בכדי שיוכל לשמור על חלקו היחסי בהון החברה, אך הפתרון לשאלה זו בחוק החרות הנו וולונטרי ולא מחייב. כוונתי לתקנה 42 של התוספת השלישית לפקודת החברות (לוח א) המורה:

"42. בכפוף לכל הוראה הפוכה שתינתן על-ידי ההחלטה המאשרת את הגדלת הון המניות, יוצעו כל המניות החדשות לפני הוצאה לאנשים שביום ההצעה יש להם זכות לקבל את הודעות החברה בדבר אסיפות כלליות, בקרוב ליחס שווה לסכום המניות הקיימת שהם זכאים בהן, עד כמה שהמסיבות מרשות זאת. ההצעה תיעשה על ידי הועדה אשר תפרט את מספר המניות המוצעות ואשר תגביל זמן שאם לא תתקבל בו ההצעה ייחשב הדבר לסירוב, וכעבור אותו זמן או אחרי שתתקבל תשובה מאת האדם שאליו נערכה ההצעה שבה הוא מסרב לקבל את המניות המוצעות, יהיו המנהלים רשאים לעשות במניות החדשות, כפי שימצאו לטוב ולמועיל לחברה. כמו כן רשאים המנהלים לעשות הנ"ל מכל מניה חדשה אשר, לדעתם של

המנהלים, אי אפשר להציעה באופן נוח על פי סעיף זה מחמת היחס אשר למניות החדשות אל המניות המוחזקות בידי אנשים שיש להם הזכות לקבל הצעה על המניות החדשות."

כידוע אין חובה על חברה הרשומה בישראל לאמץ לעצמה את התקנות שבלוח א' או כל חלק מהן (סעיף 10 לפקודת החברות) ולכן ברור שהתקנה 42 הנ"ל חלה רק אם רוצה חברה כל שהיא לכלול אותה בתקנותיה. הדבר תלוי ברצונה של החברה ובכך שונה המצב
אצלנו לעומת המצב בארצות-הברית שבו תורת ה- PREEMPTIVE RIGHTS הפכה להיות דין מחייב. על-כן חסר אצלנו היסוד הראשון של הלכת קצוביץ, [14].

משהגנו לידי מסקנה שהיסוד הראשון של הלכת קצוביץ, [14], אינו קיים בחוק שלנו כיסוד מחייב ברור שגם ליסוד השני של ההלכה אין מקום אצלנו. כפי שנאמר על-ידי השופטים שניסחו את הלכת קצוביץ, [14], יונק היסוד השני מהיסוד הראשון והמסקנה היא שאם הראשון אינו קיים גם השני אינו יכול להתקיים. אותו הדבר ייאמר גם לגבי היסוד השלישי שאינו אלא סייג ליסוד השני.

המסקנה הסופית היא שהלכת קצוביץ, [14], על כל חלקיה אינה ניתנת לאימוץ אצלנו ויש לבטל כל הכרעה אצלנו המתיימרת לסמוך על הלכה זו. לאור תוצאה זו אין עוד צורך להמשיך בבקורת ההלכה האמורה ובדיקת השלכותיה.

סיכומו של דבר, לא היה מקום לפנות אל הפסיקה האמריקנית כדי לשנות מן ההלכה הנהוגה אצלנו והמסתמכת, בעיקר, על החוק המקובל האנגלי. לפי הלכה זו אין להתערב בהחלטת מנהלים בדבר הקצאת מניות חדשות בערכן הנקוב אלא אם יתברר כי ההחלטה פסולה בגלל העדר תום-לב שבה, ובגלל היותה נוגדת את טובתה של החברה בכללותה. גורמי פסלות אלה לא הוכחו במקרה דנן ולכן הייתי מציע לקבל את הערעור, לבטל את פסק-הדין של בית-משפט קמא ולדחות את תובענתה של המשיבה.

השופטת בן-פורת: זכותו של המיעוט היא לא לעשות עסקה שלפי הבנתו אינה משתלמת מבלי שיאבד עקב כך חלק מזכויותיו הרכושיות כתוצאה מירידת ערכן של המניות שברשותו. הקצאה שזו תוצאתה היא בגדר "עושק המיעוט" ומשום כך מותרת רק אם היא נחוצה לטובת החברה, אחרת ימנע בית-המשפט את הפעולה. זהו חריג לכלל הרחב שעל-פיו אין מתערבים בשיקול-דעת המנהלים באשר לניהול עניניה העסקיים של החברה.

דוגמה להתערבות כזאת אנו מוצאים בפסק-הדין האנגלי שהביא בית-משפט קמא
[HOWARD SMITH, LTD. V. AMPOL (1974) ]9 שבו נפסלה הקצאת מניות שנועדה בעיקר לשנות את יחסי הכוחות בחברה. במקרה ההוא היה עול ההוכחה, ששיקולים זרים עמדו ביסוד החלטת ההנהלה, על המיעוט. במקרה שלנו הקצתה ההנהלה מניות ב-6% משוויין.

הקצאת מניות במחיר נמוך משוויין הפנקסני - בחברה פרטית שלמניותיה אין מחיר שוק - גורמת בעליל נזק לבעל מניות שאינו מעוניין לרכוש את המניות הנוספות. על כך אין חולק. הדבר גורם לירידת ערך המניות שבידיו או, במילים אחרות, למהילה
(DILUTION) של ערכן. לפיכך, מקרה כזה הוא לכאורה, בגדר "עושק המיעוט", אלא אם מוכיחה ההנהלה שהפעולה דרושה לטובתה של החברה.

בעדותו אמר מר שרוני, המצהיר מטעם המערערים: "לא הקצינו את המניות בערך ריאלי כי רצינו לעשות הצעה מושכת לבעלי המניות". גם בסיכומיהם לפנינו חוזרים המערערים על טעם זה ומוסיפים (בסעיף 7 לסיכומיהם): "הוכח על-ידי המערערים כי היו לחברה קשיי מימון וכי קיים היה צורך בגיוס כספים לחברה לצורך עסקיה...." וכן ראה סעיף 12(ב)(ג) לסיכומים.

הסבר זה אין בו כדי לשכנע. אם הבעיה היא קשיי נזילות והצורך ביותר מזומנים משלה, יכלה החברה לפתור אותה על-ידי הקצאת פחות מניות בערכן הפנקסני. בכך היתה מגייסת אותו סכום והנטל על בעלי המניות לא היה כבד יותר, שכן היו קונים פחות אם כי במחיר יותר גבוה. הצעה כזאת היא גם לא פחות מושכת. רכישת המניות יחסית לאלה שבהן מחזיק בעל המניות היתה שומרת על חלקו הקודם ואם היה בוחר לא לרכשן, או לרכוש פחות מחלקו המלא, לפחות לא היה נפגע ממהילה (כמוסבר לעיל).

הנפקת המניות הוסברה בעניננו גם בצורך להגדיל את הון המניות של החברה.
המערער הרביעי, ששימש יושב-ראש האסיפה הכללית שבה אושרה ההנפקה, אומר:

"הדירקטוריון של החברה מצא שבמבנה הקיים של החברה קטן הון המניות של החברה באופן יחסי להיקף העסקים שלה ולהתחייבויותיה."

ובסעיף 12 לסיכומי המערערים נאמר:

"מאחר שהגדלת אשראי מותנית בגודל הון המניות הנפרע של החברה, היתה דוקא הדרך של הקצאת המניות הדרך הנאותה והדרושה לקידום עניניה של החברה."

אין להבין מדוע היה צורך להנפיק את המניות ב-6% מערכן הפנקסני אך להשגת מטרה זו. לפנינו לא נטען כי טובת החברה דורשת שההון שגוייס יהא רשום רק כהון מניות נקוב ולא כהון מניות נקוב בתוספת פרמיה עד למחיר הפנקסני של המניות, ולפחות לכאורה קשה לראות במה דרך זו עדיפה: על היחס בין הון המניות לפרמיה
ראה בספרם של ‎GOWER, MODERN COMPANY LAW, 3RD ED., P. 108 ושל פלמן "על דיני חברות בישראל" (1975), ע' 449.

ההלכה הדומה בארצות-הברית, כפי שזו בוארה בפסק-דינו המקיף והמעניין של השופט המלומד, אך מחזקת אותי בדעתי שגישה זו אכן רצויה היא, בהיותה שביל הזהב המבטיח את זכויות המיעוט מזה ומאפשר ניהול תקין של החברה מזה.

משלא הראו המערערים טעם המצדיק הנפקת המניות בערכן הנקוב, יש גם לדעתי לדחות את הערעור.

הוחלט (ברוב דעות) לדחות את הערעור ולחייב את המערערים לשלם למשיבה הוצאות הערעור בסך 10,000 לירות.

5129371
54678313
ניתן היום, כ"ד בניסן תשל"ח (1.5.1978).